（原标题：八马茶业，另一种“金融茶”？）
文源 | 源媒汇
作者 | 利晋
编辑 | 苏淮
冲刺资本市场12年，福建富豪王文礼家族距离成功上市，只差临门一脚。
近日，八马茶业境外发行上市及“全流通”备案信息获得证监会确认，意味着赴港上市完成备案程序。但在同一天，八马茶业在港交所递交招股书，因期满未完成聆讯而宣告失效。
截图来源于公司公告
当前，八马茶业只需在规定时间内更新财务数据重新递表，即可重启上市程序。
不过，八马茶业未能在期内完成港交所上市聆讯，在于冲刺资本市场过程中，股权结构频繁发生变更，以及业务涉猎范围广，在合规性上或存在重大问题。
自2013年启动IPO程序以来，八马茶业先冲刺深交所中小板，2015年12月在新三板挂牌、后摘牌，2021年4月在深交所创业板申请上市，2023年3月转战深交所主板、同年9月底撤回申请，2025年1月在港交所递表，但一直未通过上市聆讯。
期间，冲刺深交所创业板时，八马茶业原定辅导上市机构为中金公司，但后者启动辅导工作第二期不到半年后突然终止，辅导机构改为中信证券。中金公司两轮辅导工作，内容集中于财务数据核查。
转战港交所时，八马茶业保荐机构由中信证券更换为华泰国际、农银国际、天风国际联合保荐，审计机构由信永中和更换为毕马威；同期，财务负责人也由黄光秀变更为师鹤静。
新三板摘牌至今，八马茶业股东名单进退频繁。比如前期，中金公司、陆宝投资等投资公司陆续退出，公司员工、个人投资者接手；后续，IDG机构投资人退出，王姓自然人旗下私募基金接手；以及近两年，安踏、七匹狼等关联方，新希望、成都新津国资联合公司纷纷进场。
当前，八马茶业“三兄弟”王文彬、王文礼、王文超谋划长达12年的资本局，股东阵容已经足够强大。
关键在于，八马茶业转让股价缺乏定价标准，很多投资人持有一段时间，却以买入成本价卖出，对比公司收入不断上涨、盈利表现稳定、加盟商发展迅速等因素。显然，这番操作令人难以理解。
而八马茶业股份不断倒手、滚动的过程，很像另一种形式的“金融茶”。
01
25次股权变更
1997年7月，八马茶业在深圳开设了第一家连锁茶叶专卖店，由王文彬、王文礼打理，半年后王文超也参与进来。随后，王文礼家族成员纷纷加入其中，包括王文礼表弟吴清标，以及新股东吴庆祥及妻子王小萍。
2010年9月，八马茶业第一家子公司福建八马茶业有限公司正式成立，随即在福建省安溪县开设了茶叶制造工厂，以及在厦门、北京、广州、福州、佛山等地设立零售批发子公司。
仅用了短短3年时间，八马茶业就做到了净资产逾1.5个亿。招股书显示，经立信会计师事务所审计，2014年4月末，八马茶业净资产值达1.53亿元。
2013年，王文礼家族萌生了冲刺资本市场的想法——计划在深交所中小板上市。从股权变动可以推断，这番动作与首批机构投资人进场有关。
2012年11月，深圳天图创业、同创伟业、天玑星投资、IDG等旗下股权投资公司率先战略投资八马茶业。其中，天图创业由前南方基金基金投资部兼市场研究开发部经理王永华创立，背后股东包括碧桂园旗下帕拉丁资管、四川同力投资等。
纵观八马茶业多达25次股权变更历程，有一个鲜明的特点：在转战不同资本市场的过程中，基本会有股东退出和新股东接盘。
按时间顺序，大致可以分为三个阶段：2016年到2018年新三板挂牌、摘牌，转战深交所创业板，以及港交所递交招股书前夕。
在第一阶段，八马茶业原定冲刺深交所中小板，但中途改为新三板挂牌。在挂牌之前，个人股东吴庆祥、王小萍夫妇、天玑星投资退出持股，王文礼的配偶吴小宁、王文彬的配偶陈雅静、成都市八马茶业有限公司（注：2018年2月注销）监事蒋妮娜进场。
同时，新三板挂牌不久后，吴清标清仓了八马茶业所有股份；天玑星投资后续又买回了75万股，但持有五个月后清仓离场。
2018年2月，八马茶业决定公司股票由做市转让改为集合竞价转让，并在同年4月在新三板摘牌，转而冲刺深交所创业板。
为什么八马茶业会中途选择在新三板挂牌、又转战深交所创业板？有一个很重要的因素是上市补贴。
2015年4月，深圳市首次出台新三板补贴政策，其中，首次成功在新三板挂牌的企业，给予最高50万元资助。有些区级补贴政策补贴力度更大，比如龙华新区分阶段资助最高达210万元。
而在2017年，深圳对上述补贴政策进行了修改，并在2018年7月重磅发布。
重要的一点是，新规将新三板挂牌资助等奖励政策，合并为改制上市培育奖励项目；且补贴方式上，由审核企业实际费用支出改为直接奖励，简化申报材料和审批流程。此外，新三板挂牌转板深交所上市，最高可获得资助100万元。
在第二阶段，即转板深交所创业板之前，八马茶业的股东阵容迎来膨胀式扩充。一方面，吴庆祥、王小萍夫妇、天玑星投资重新回归，新投资人壹叁资本、珠海信美投资、美的集团和约90位个人投资人等进场；另一方面，IDG、广发证券等投资机构清仓离场。
到了第三阶段，八马茶业开始着手解决股权高度分散的难题，包括吴庆祥、王小萍、王文超、吴清标等核心成员，部分投资机构和上述约90位个人投资者全部“清退”，形成以王文彬、王文礼占据绝对控制权，以及新投资人新希望、王文彬亲家七匹狼等旗下投资公司。
八马茶业整个股权变更，基本呈现出一种频繁且杂乱无章的特性。换言之，在前期八马茶业冲刺资本市场时，面对不确定性，谁都害怕成为最后的“接盘侠”。
02
另类“金融茶”？
多次转板申请上市、频繁股权结构变动，反而成为八马茶业当前冲刺港交所的羁绊。
因为在八马茶业股份转让过程中，很多时候是零溢价进行的，或交易定价没有标准。
比如，2019年4月，公司前员工雷德发向其前妻陈啊敏转让股份3万股；2022年8月，王罗萍向其儿媳控股公司转让八马茶业1.2万股，交易价均约为卖方的成本价。
2024年3月，天玑星投资向公司执行董事王焜恒转让八马茶业75万股，转让价为9.7元/股，交易价为新三板挂牌时的收购成本协商而定。王焜恒为王文彬儿子，也是安踏集团掌门人丁世忠的女婿。
“内部流通”零溢价或许可以理解，但新的投资人接盘，却在高价收购。
2024年9月，王文彬配偶陈雅静转让八马茶业228万股予新希望旗下基金公司，同年11月转让198.26万股予七匹狼旗下子公司；同时，王文礼向七匹狼关联公司转让八马茶业147.94万股。这三笔交易价为30.3元/股，参考价值为公司最新估值。
八马茶业部分股权转让情况 | 源自企业招股书
王文礼家族一边获得安踏、七匹狼的背书，另一边趁机完成第一波套现。
Wind统计数据显示，八马茶业2015年定增价为8元/股，2018年D轮融资时为22元/股，2021年老股转让价区间在12-35元/股，对应净利润PE为15-25倍，呈现离散度较高且估值存在不确定性的情况。股权转让价与市场估值脱节，主要系关联交易存在，进而影响股权定价的公允性。
本质上，八马茶业更像另一种“金融茶”——拉着关联方一起博弈上市。只不过，底层资产不是茶叶，而是公司股份。
何为“金融茶”？即将茶叶包装成理财产品进行炒作盈利。前些年媒体曾多次报道天价茶叶价格暴跌事件，矛头直指“金融茶”炒作。
比如2023年12月轰动一时的广州“金融茶”崩盘事件——广州芳村茶叶市场“昌世茶”茶价一夜从50000元暴跌至3000元，投资人损失惨重。潮汕商人陈世鸿，通过精心设计的一场“金融茶”击鼓传花游戏，收割5亿元离场。
或是基于前述原因，八马茶业的股权结构与出资合规性、股东权益等问题，受到监管部门集中关注。
具体包括：历次增资、股权转让价格及定价依据，是否已实缴出资，是否存在未履行出资义务、抽逃出资等情况；“全流通”股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵的情况；新三板终止挂牌、转向深交所上市申请及撤回的具体原因。
03
逐渐弱化的关联交易
从八马茶业的业务往来情况来看，监管部门的质疑不无道理。
招股书显示，2022年至2024年9月，八马茶业分别实现收入18.2亿元、21.2亿元和16.5亿元，净利润在2亿元左右；毛利率从52.3%上升至55.4%，净利润率从9.7%上涨至12.6%。
尽管收入快速上涨、突破20亿元，但八马茶业经营性现金流净额不到5亿元，且呈现下滑趋势，2022年至2024年9月分别为4.65亿元、3.1亿元和1.6亿元。
逐渐上升的收入、稳定的盈利表现，与加盟商、关联交易密切相关。
上述同期，八马茶业的门店数量由2613家增加至3498家。其中，加盟店数量由2203家增至3224家，加盟店占比从84.3%上升至92.2%。同期，加盟商从1033位上升至1241位。
加盟商快速增加，与八马茶业大幅降低加盟费有关。2022年至2024年9月，八马茶业收取加盟费分别为740万元、50万元及120万元，特别是2023年对多达300位加盟商的加盟费用进行豁免。
显然，八马茶业并不是那种靠加盟费赚钱的公司。很有可能是降低加盟费用，完成货物散发或降低库存。
2019年至2024年9月，八马茶业加盟产生收入占比常年稳定在50%左右。其中，2022年至2024年9月，单店平均收入为35.4万元、35.1万元和25.4万元；同时，贸易应收账款来源自最大客户占比从49%飙升至64%。
向关联方采购金额及其产生的应付账款也在同步上涨。上述同期，八马茶业应付关联方款项分别为2.73亿元、3.71亿元和3.12亿元，占流动负债比例从51.5%上涨至63.2%。
关键一点是，2019年以来，在采购原材料、出售商品两端，八马茶业有意降低关联交易占比，即将原本采购方、买家转让到非关联方手中，比如福建武记茶业有限公司、勐海云泰号茶业有限公司、深圳市福田区静新茗茶店、厦门谦和逸茶业有限公司等。
如此一来，王文礼家族谋划12年的资本局，更加完善了。
关于监管部门对公司股权变更关注、贸易往来账款关联交易、加盟商存在关联比例、商品定价标准等问题，源媒汇致电、致函八马茶业方面，对方回应称，“因为合规性要求，仅能提供招股书的内容”。
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